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青岛赢隆资产管理有限公司投资总监。
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坚持价值投资 做价值的发掘者:通过对公司基本面的全面分析,从趋势变化中寻找拐点,使用金融资产定价模型估计股票的内在价值,发掘市场价格远低于其内在价值的潜力个股,以期获得超过主要指数增长率的超额收益。 重视并尊重市场波动 掌握资金搏弈机会:重并跟随市场的节奏变化,灵活调整结构与投资方向,适当关注资金流动造成的交易性机会与搏弈机会。
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姜超:城投美元债,价值几何? 时间:2017-03-31 10:36  标签:价值  

境外城投债突破300亿美元。

城投公司海外发债节奏加快,目前城投公司境外债存量规模突破300亿美元,其中超过四成是2016年发行的,且以中期美元债为主。

1.城投公司境外融资成本分化。

发债主体国内评级较高。境外发债主体有65%国内评级是AAAAA+级,评级整体较高。对应到国际评级时,优质AAA级城投公司一般能拿到A+/-)级别的国际评级;省及省会行政级别且国内评级为AAAAA+级的城投公司,能拿到BBB+/-)级别的国际评级;地级市行政级别、AA+的城投公司最好的国际评级是BBB级,多分布在东部地区,资质更弱一点的城投公司只能拿到BBB-以下的国际评级。

城投公司境外融资成本分化。优质公司境外融资成本不高,低评级公司没有优势。具体来看,国内评级AAA级的城投公司16年海外发债平均票息为2.88%,国内可比债券平均票息为3.40%;国内评级AA+级、省级省会级别的城投公司16年境外发债平均票息为3.54%,国内可比债券平均票息为4.05%;而地级市级别的AA+级城投公司16年境外发债平均票息为4.32%,国内可比债券平均票息4.23%,成本上没有优势。

2.发债城投资质下沉、分布中西部化。

15年之前赴海外发债的城投平台国内评级多为AA+级及以上,AAA级发行主体为主。但16年之后,海外发债城投平台资质下沉,出现了AA级甚至AA-级城投平台海外发债的情况。从所属行政级别来看,地级市甚至是县级市城投公司明显增多。从地域分布来看,发债城投公司从北京、广州、天津、青岛等东部经济发达省市逐渐向中西部渗透。

3.城投境外发债为哪般?

1)境外发债要求放松。201592044号文放宽海外直接发债要求,从额度审批制改为向发改委备案登记制。今年1月份外汇局3号文支持内保外贷发债资金回流。2)城投公司拓宽融资渠道。城投公司融资环境受政策影响较大,且当前国内城投债监管有加强趋势,城投公司有拓展融资渠道的需求。3)地方政府鼓励。低评级及级别的城投公司境外发债的利率并不比国内低,且需承担较大的汇率风险,当前并非好的发债窗口。发债的原因更可能是非市场化的,包括打造区域经济形象、以助日后招商引资,地方政府FDI、使用外资金额考核的需要。4)其他原因。比如境外项目融资需要。

4.全球流动性边际收紧,收益率长期趋升。

美元城投债收益率受全球流动性影响明显。当前主要发达国家宽松政策开始松动,美国已开启加息进程,决定了中资美元债收益率上行的大趋势。对发行人而言,境外城投债收益率长期有上行的大趋势,未来将抬高境外融资成本。对投资者而言,由于目前境外城投债交易活跃度较低,主要还是关注国内外债券票息和汇率变动。

5.美元城投债投资价值分析

1)相对安全的高收益产品。

绝对票息来看,较高的绝对票息为投资者提供了配置价值。由于境外投资者对城投公司缺乏了解,城投公司境外发债时国际评级较低,部分国内评级AA+级的公司只获得了BBB-级甚至BB+级的国际评级,所以会提供较高的发行利率以吸引投资者,高水平的票息为投资者提供了配置价值。

安全性来讲,海外城投债违约可能性相对较小。境外发债的城投公司整体资质较国内相对较高,且地方政府和企业有维护信誉的压力,海外债券违约概率较小。

美元升值趋势下,美元城投债吸引力提高。境外发行的城投债中有80%是美元计价的,目前12个月美元兑人民币NDF7.1左右,约贴水0.2。现在投资美元城投债,同时结合相应期限的汇率衍生工具以对冲汇率风险,则可在债券收益上额外获得2.5%-3%的回报。

2)政策风险是主要风险点。政策风险是城投美元债主要的风险点,包括资本管制可能加强、城投债政策存有不确定性以及低资质公司境外发债政策收紧风险。


本文仅供参考,不构成投资建议,据此操作,风险自负。


作者:姜超、朱征星、杜佳

来源:姜超宏观债券研究

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