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深圳市瀚鑫泰安资产管理有限公司董事长、总经理、投资总监
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[转载] 定增投资的逻辑及其背后的资本运作模式 时间:2016-10-20 09:57  标签:资本运作  

定增投资,简单的说就是上市公司非公开发行股票,不超过十个投资者参与,个人投资直接参与的非常少,一般是通过机构的募集去参与投资,投资门槛非常高。



定增的一大特点是打折买股票,也就是发行折价。现在一般的折价空间有 10% 到 30%,但是折价空间有进一步收窄的趋势,窗口指导和一系列的政策都在把定向增发价格往市场价方向引导,这也是定增市场正在面临的市场环境变化。定增的另一个特点是锁定期,有一年或者三年两种,到期才能退出,但是去年以来定增市场上出现了定增公募基金,这就给定增投资增添了流动性,这也是未来市场上比较热门的创新产品。


定增投资的操作是比较复杂的,主要体现在流程繁琐。以一年期的定增项目为例,从上市公司决定要非公开发行、发布预案就需要一系列的流程,从公司决定定增到实施发行可能需要六个月到一年的时间,最快也需要四到五个月,一般需要专业的投资者去长期跟踪。



上市公司为什么做定向增发?


数据显示,2015 年全年,定增的融资规模达到了 1.2 万亿,这个规模是相当大的。2014 年也只有不到 7000 亿,可以看出 2015 年全年定增市场的增幅非常大。其实从 2013 年开始到 2015 年连续三年定增市场的规模在不断上升。


上市公司融资方式有多种,包括 IPO、上市公司发债、配股等都是融资方式,但是定增融资为何如此重要?我们可以通过对比去看,如果上市公司做融资,最便捷的手段是做定增,因为定增对上市公司的要求比较少,包括盈利、利润分配、融资规模、发行频率的要求都是不限制的,但是如果做配股和公开增发或者是发行债券,那么对财务状况是有非常严格的指标要求。

言归正传,上市公司做定增有很多目的,大致分类为几种:一是实际控制人做资产植入,通过定增把另一部分资产装到上市公司里面;二是集团整体上市;三是壳资源重组一个壳公司没有价值,但是很多其他的未上市公司有大量壳资源的需求,通过定增的方式完成借壳上市,同时募集配套资金,这是非常常见的方式。还有一些上市公司做项目融资,如新建一个工厂,或者补充流动资金,改善财务状况类。另外还有一种是上市公司引入战略投资者,一般都是发行三年期定增,比如刚刚复牌的罗莱生活,这是非常典型的引入战略投资者的类型。


定增市场规模迅速扩充的背后是市场自身的需求。一方面是企业需要转型,需要新的资产及并购行为,包括国企改革、产业结构的升级等,都需要资本市场支持。


从另外一个角度看,我们国家很多产业集中度非常低,原因是很多产业处于发展早期或者是中期的阶段,整个行业面临快速提升的过程,这个过程如何实现,也就是通过资本市场并购的手段。一些优质的龙头企业通过不断的并购和收购的行为提升自己的竞争力,这种过程产生了大量的资金需求,可以通过定增的方式融到资金,去收购上下游产业链把自身业务做大做强。

当然,定增市场也受政策和监管的影响。首先定增市场的规模快速扩充和证监会支持上市公司做资产重组是非常相关的,包括支付手段、审核进程都比以前要快得多,这也体现了证监会对实体经济的支持。


另一方面,证监会对于定增市场的产品也有了更多要求,比如说一年期的定增产品要完成备案才能去报价,之前是接到项目再募集都可以;三年期的定增产品现在无法加杠杆。


还有,现在对于定增的资管计划和理财产品作为发行对象被要求计算穿透人数,也就是如果大家都是定增的投资者买了一个专户产品、券商资管、或者信托产品,投资的金额都会在上市公司的预案里进行披露,每个投资人参与多少都要详细披露,而且最终产品的持有人不能超过 200 人。规避这种要求的方式是通过公募基金,因为公募基金背后是成千上万的投资者,这个产品目前还没有要求穿透,证监会对公募基金参与定增就认为是一个人,一个投资者,就这点而言,公募基金具有有一定优势的。


另外,近期对于发行定价、停牌时间、发行预案、融资规模等方面的窗口指导也增加了三年期项目募集资金的难度。


总体而言,未来定增市场的募资难度有所提升,整体定增发行会愈发接近于市场价格。


定增市场到底是什么样的市场?收益水平 VS 投资风险?


把所有一年期的定增项目做了一个统计分析。在过去九年时间内,一年期的定增项目,平均每年收益率是 85%,而与沪深 300 指数对比,定增的操作收益也非常明显,相对收益平均每年可以达到 70%。

再看一下风险,在九年的时间里,有一年收益为负,也就是 2011 年定增项目平均来看是亏损,其它几年都是正收益。因为 2011 年指数点位比较高,那年市场发生系统性风险,导致那一年的整体定增项目是亏损的,就像 2015 年上半年如果在 4000 点以上,5000 点左右参与的定增,今年退出的时候会面临较大压力,在比较高的点位做了一个没有流动性的投资时就会面临较高的风险。但是总体来看定增投资收益水平整体较高,且风险相对较小。

再看三年期的定增项目。过去九年时间里,三年期的定增项目持有三年,平均收益是 183%,平均每年单一收益的 61%,收益水平也相对较高,同样和沪深 300 指数做对比,超额收益水平 169%,每年也有百分之五十多。

另外从收益风险来看,三年期定增项目在过去九年内每一年都是盈利的。当然,这并不是说定增项目中没有亏损的项目,只是如果做指数化投资,平均投资,赚钱的可能性非常大。

那么定增投资到底赚的是什么钱呢?可以把赚的钱分成三部分:



第一点,发行折价,目前折价空间在 10% 到 20%,也就是说如果做定增一开始就已经获得百分之十几左右的利润,这也是定增投资天然优势。

第二点,因为定增投资是长期持有行为,真正要赚取的是企业收入和利润成长带来的价值提升,因为三年期的定增项目如果没有成长性,那么三年之后获取的利润的可能性也不大,所以考察定增项目很重要的一点就是考察公司的成长性。

第三点,上市公司做外延式的并购非常普遍,这类的收益未来也会在定增投资里占很大一部分比例,尤其是在三年期的定增项目方面,通过外延式的并购带来公司估值的提升会显得非常重要。

定增的相关法律规定


从定义上来说,定向增发就是上市公司向特定投资者非公开发行股票的一种再融资方式。这种再融资方式相关的主要政策法规如下:


要素

定向增发的发行条件

发行对象

发行对象不超过 10 名,且必须符合股东大会决议规定的条件

定价

不得低于定价基准日前 20 个交易日均价的 90%(一般为股票市价的 6-8 折)

限售期

本次发行的股份自发行结束之日起,12 个月内不得转让;控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份,36 个月内不得转让;

财务状况

最近 1 年及 1 期财务报表未被会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告;或保留意见、否定意见或无法表示意见所涉及的重大影响已消除。

募集资金及使用方式

募集现金总额不超过公司上年度末经审计净资产额的 50%(但向控股股东或实际控制人发行或者本次发行后控股股东或实际人控制发生变化的除外),募资用途需符合国家产业政策。

控制权转移

发行将导致上市公司控制权发生变化的,还应当符合中国证监会的其他规定。

由于定向增发针对个人投资者的参与门槛较高,参与定增的玩家主要是大的机构投资者,个人投资者只能通过专业的投资中介机构(如公募或私募基金)来参与其中。



本文的前两部分介绍了关于定向增发的基本信息并分析了定向增发近年来的市场表现。接下来,本文将详细分析大投资者如何利用定增进行资本运作,而散户该如何对定增中出现的情况进行分析,从而在二级市场中获利。


按照定向增发的流程,对它的分析可为四部分:

定增前对股价的控制;

定增公布时对内容的分析;

定增方案公布后实施前的护盘行为;

定增解禁期内的股价行为。


下面将对各部分内容进行详细分析。



定增前对股价的控制行为分析


为了顺利完成增发,大股东通常会提前做几件事情:


一、找个定增的理由;


二、邀请一些投资者或投资机构参与定增;


三、和定向投资者或机构谈妥价格,并且私下给予「稳赚不赔」的承诺(常说的「兜底」)。


在这个过程中,定增价格是核心问题为了利益最大化,大股东通常会把定增价格控制在跟当前股价有一定的差额,也就是存在套利的空间。根据相关规定,上市公司定增价格不能低于基准日前 20 个交易日均价的 90% (所谓基准日有 3 个,分别是董事会决议公告日,股东大会决议公告日或发行期首日)。


在 3 个备选基准日中,最容易被控制的是董事会决议公告日,因此上市公司可能会在股价达到预定目标后突然停牌召开董事会,从而达到控制价格的目的。


1公司高层计划积极认购

假如公司高层打算积极认购,那么认购价格自然越低越好。因此股价会有一段大幅度的下跌,之后公司突然停牌宣布定增。


案例:众和股份(002070)

在 2014 年 2 月下旬开始出现传闻说:「该股要进行定向增发,公司高层有大的计划」,之后股价从 8.4 元左右连续下跌,直到 4 月 8 日收盘价为 6.07 元。4 月 9 日公司发布重大事项停牌公告,并在停牌期间宣布定增方案,公司大股东认购了定增份额的 20%,之后股价一路上涨,8 月 21 日最高达到 10.40 元。


2公司高层不打算认购

假如公司高层不打算认购,那么当然希望定增价格越高越好,这样高层也能从中获得收益。遇到这种情况,股价往往会在定增方案公布前就大涨,这种案例较多。这些股价在定增前就大涨的公司几乎都有个共同的特征:公司高层没有积极参与认购。


3公司高层进行资本运作游戏


有的公司高层擅长资本运作,这种方式实质是高抛低吸,高位减持低位买回,最后持股比例没减少,但凭空从二级市场赚取大量金钱。这种运作方式的过程一般是:公司高层疯狂减持,持股数量已经低到不能再低(再低就会失去控制权)。之后推出定增方案,公司高层通常会积极认购,这种公司股价通常呈现大起大落的周期性循环。



案例:华丽家族(600503)

2011 年 6 月公司宣布进军乙肝疫苗领域,事后来看,股价当时处于历史高位;


2011 年 7 月大股东解禁,马上开始减持,股价开始趋势性下跌,很容易看出进军乙肝疫苗领域完全是为了配合大股东减持而设计的;


2013 年 1 月,经过反复类似操作,大股东终于减持完毕,持股比例从 40% 降到 5% 左右。紧接着用同样的办法,公司高管开始减持,整个 2013 年几乎都是公司高管减持的时期;


2013 年 11 月底,推出定增方案,定增价 4.17 元;随后高管不再减持,公司董事长也开始在二级市场增持,一切都是为了能让定增方案顺利实施而保驾护航;到 2014 年年中,大股东和高管持股份额恢复到与解禁前差不多。


2014 年 5 月开始,股价开始大涨,到 2014 年年末,与定增价格相比,股价几乎翻倍。


以上分析了定增前相关人员或机构对股价的控制行为,但二级市场变幻莫测,只是通过这些现象,很难预测哪些公司要进行定增。那么普通投资者如何提前获知大股东将要定增?


公司高层通常会把寻找合适投资者的任务交给券商,而券商往往会成立集合理财产品,专门参与某些定增项目。因此,假如你资金量比较大,往往会有券商向你推荐参与某定增项目(至少要 100 万)。假如资金量太小,就只能通过打听小道消息了。


那么是不是意味着只拥有小额资金量的散户就永远没机会从定增中获利呢?不是的,就像上面所举的案例,公司发布定增公告后,股价并没有出现连续封涨停板现象,散户完全有机会跟进。当然有些股票复牌后会连续封停,那种股票散户如果没有「小道消息」是无法参与的。


在定增方案向未公布时,由于此时信息相当的少,我们无法做详细分析,因此在定增公布前,只考虑一个关键性指标:公司高层是否打算积极参与定增?假如参与,则股价先跌后涨;假如不参与,则股价先涨后跌。


此外大股东认购的方式也很关键,以现金认购最佳,假如以股权或资产做对价,则对股价的影响力度会大打折扣,因为资产价格都是含有水分的。


定增公布时对内容的分析


当定增的详细方案出来后,就拥有足够的信息来分析定增项目好坏。因此除了关注大股东的参与力度指标外,还可以参考其他指标来帮助分析。


定增方案的详细内容应当包括下面的信息:

① 定增价格;

②参与者背景;

③ 每个参与者的认购数量;

④ 融资目的。

我们可以通过阅读公司定增公告来分析下面几个关键性指标:


1大股东是否积极参与?是否用现金出资?

这项指标和定增公布前的分析一致,这里不再赘述。


2有没有对资本市场有较大影响力的人或机构参与?

这里「对资本市场有较大影响力的人或机构」主要包括以下几类,列举在前面的影响力更大:


1)、金融资本大鳄,如「明天系」、「涌金系」等

这些资本大鳄是最有影响力的,原因是这些「XX系」是专门在二级市场运作的高手,一旦此类人参与定增项目,股价几乎必定大涨。


案例:大康牧业(002505)

2013 年 6 月 13 日公司宣布定增,引入「鹏欣系」。2014 年 6 月 4 日再次宣布定增,筹资收购大股东(鹏欣系)拥有的两个牧场。从鹏欣系入股到目前,大康牧业(002505) 的股价从 6 元涨到 16 元。


2)、著名的 PE 机构,如新天域、博裕、中信产业投资等

这些 PE 机构的创始人大多拥有「背景」,他们的实力非常强大,常常对个股股价产生重大影响。这些 PE 机构通常不是以公司名字入股,而是成立一个专项基金入股,因此需要搞清楚定增参与者如「XXX信托」到底是哪家机构发行的,如果有这些 PE 机构参与定增,则需要重视相应股票的走势。


案例:赞宇科技(002637)

2014 年 5 月 21 日公司宣布定增,定增对象为永银投资和硅谷久融。其中永银投资是大股东和公司高管一起成立的公司,硅谷久融是天堂硅谷设立的基金。此股票走势非常好,呈直线状上升。


3)、著名私募,如王亚伟等;著名牛散,如刘芳等

他们大多是某些机构的马甲账户,并非个人投资者。


上述 4 类人物或机构对个股走势的影响程度逐级下降。金融大鳄之所以比著名 PE 机构更有影响,仅仅是因为 PE 更多是专注一级市场,而金融大鳄专注二级市场,因此站在投资者角度来衡量,关注金融大鳄的操作更为有效。


除此以外,在挖掘定增参与者的背景时,应特别注意两类公司。一类是成立时间较短的公司,其特点是成立时间不足 1 年,并且没有主营收入,通常都是仅仅为了某次定增而设立的。另一类是公司注册地址跟上市公司地址在同一城市的,通常意味着两者有一定关联;又或者公司注册地址与实际控制人的家乡相同,通常都是裙带利益者。


假如这些公司的认购数额比较大,则基本可以将本次定增理解为是一次利益输送,这些公司几乎不可能让这些投资者亏钱出局,一定会尽力拉动或维持股价,因此这也算是普通投资者抓住机会的一个小技巧。

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